NewLeft Review nº 55
Enero-Febrero
de 2009
La larga contracción del crédito, que
comenzó en el mundo atlántico en agosto de 2007, es extraña por su extraordinaria
amplitud y su enorme intensidad. El discurso dominante, que se remite a una
crisis «subprime», implica que la contracción crediticia ha
sido causada, en vez de desencadenada, por una burbuja en la economía real, lo
cual es, en el mejor de los casos, ingenuo: después de todo, el pinchazo de una
burbuja de idénticas dimensiones en el mercado inmobiliario español no condujo
a una implosión similar del sistema bancario de ese país (1). La idea de que la caída de los
precios de la vivienda pueda paralizar la mitad de la actividad crediticia de
la economía estadounidense en cuestión de meses –y no únicamente las hipotecas,
sino los préstamos para la adquisición de automóviles, los créditos vinculados
a las tarjetas de crédito, el papel y la propiedad comercial y la deuda
empresarial– no tiene sentido. En términos cuantitativos esto equivalía a una
reducción del crédito de aproximadamente 24 billones de dólares, casi el doble
del PIB estadounidense (2). Los
prestamistas huyeron a toda prisa no solo de los títulos subprime, sino de la deuda supuestamente más segura, la categoría
«supersenior», cuyo precio a finales de 2007 era un décima parte de lo que
había sido justo un año antes(3).
Una comprensión de la contracción
crediticia exige que trascendamos la idea predominante de que los cambios en la
denominada economía real producen resultados en una supuesta superestructura
financiera. Efectuar esta «ruptura epistemológica» no es fácil. Una razón por
la que tan pocos economistas vieron la crisis venir, o no lograron calibrar su
escala incluso después de que esta dejó sentir sus efectos, fue porque sus
modelos habían asumido tanto que los sistemas financieros «funcionan», en el
sentido de que ayudan eficientemente al funcionamiento de las operaciones de la
economía real, como que las tendencias financieras mismas son de un significado
secundario (4). De
ahí, la hipótesis de que la enorme burbuja en los precios del petróleo
registrada entre el otoño de 2007 y el verano de 2008 fue causada por factores
relacionados con la oferta y la demanda, y no por operadores financieros que,
retirándose al inicio de la crisis, hicieron subir el precio de 70 $ a más de
140 $ el barril en menos de un año, antes de permitir que la burbuja explotara
el pasado mes de junio, comportamiento que tuvo importantes efectos negativos
sobre la «economía real». Razones similares fueron ofrecidas para explicar los
crecientes precios de las materias primas acaecidos durante el mismo periodo,
los cuales, sin embargo, fueron causados en gran medida por los inversores
institucionales, los fondos que operan en los mercados de dinero y los fondos
de pensiones, que dejaron de prestar a los bancos de Wall Street, y colocaron
miles de millones de dólares en los mercados de materias primas, mientras
los hedge funds, con la espalda contra la pared, propiciaban
burbujas en los mercados del cacao y del café (5).
Romper con la ortodoxia de que fueron
los actores de la «economía real» quienes causaron la crisis lleva aparejado un
precio político: significa que la culpa por la contracción crediticia ya no
puede cargarse sobre los deudores hipotecarios; sobre los chinos por la burbuja
del precio de las materias primas; o sobre los restrictivos productores árabes
por el repentino aumento del precio del petróleo. Puede permitirnos, sin
embargo, comprender las de otro modo incomprensibles características de la
crisis y también, como veremos, el extraordinario crecimiento del propio ciclo
de las hipotecas subprime. Tomaremos, pues, como punto de partida
la necesidad de explorar la transformació n del sistema financiero
estadounidense durante los últimos venticinco años. Sostendré que ha emergido
un Nuevo Sistema de Wall Street (NSWS) en Estados Unidos durante este periodo,
que ha producido nuevos actores, nuevas prácticas y nuevas dinámicas. La nueva
estructura financiera, y sus correspondientes agentes, ha sido la fuerza motriz
de la presente crisis. Mientras funcionó, se mostró espectacularmente exitosa
para los grupos más ricos de la sociedad estadounidense: el sector financiero
constituyó por mucho el segmento más rentable de las economías estadounidense y
británica y su más importante actor «exportador». En 2006 no menos del 40 por
100 de los beneficios empresariales estadounidenses fueron devengados por el sector
financiero(6). La
nueva estructura, sin embargo, necesariamente produjo la dinámica que condujo a
la implosión.
Este análisis no ofrece una
explicación monocausal de la crisis. Una condición fundamental, que posibilitó
el suelo en el que pudo florecer el NSWS, fue el proyecto del sistema del dólar
desvinculado del patrón oro, la privatización del riesgo derivado de los tipos
de cambio y la supresión de los controles sobre éstos últimos, rasgos todos
ellos denominados eufemísticamente como «globalización financiera». Por otro
lado, el sistema no podría haber surgido y florecido si no hubiera ofrecido
respuestas –si bien en último término patológicas– a toda una gama de serios
problemas del capitalismo estadounidense. Existe, pues, una justificación racional,
un núcleo dialéctico, en la distinción superficial entre la superestructura
financiera y la economía «real» estadounidense. En lo que sigue, bosquejaré en
primer lugar los principales elementos del NSWS y mostraré brevemente cómo su
crisis adquirió formas tan espectaculares. Argumentaré a continuación que para
comprender las raíces profundas de su patología, debemos en realidad estudiar
con detalle las características socioeconómicas y sociopolíticas del
capitalismo estadounidense de acuerdo con su pauta de evolución durante los
pasados venticinco años. Plantearé en primer lugar la posibilidad de
alternativas sistémicas, incluyendo la de un modelo bancario y de crédito de
utilidad pública. Finalmente, consideraré las dinámicas internacionales desencadenadas
por la actual crisis y sus implicaciones para lo que en otro trabajo denominé
el Régimen Wall Street-Dólar (7).
I. EL NUEVO SISTEMA DE WALL STREET
La estructura y dinámica del modelo
bancario de Wall Street cambió de modo espectacular desde mediados de la década
de 1980 hasta la actualidad. Las principales características del nuevo sistema
son las siguientes: (i) el surgimiento del modelo prestamista- inversor; (ii)
el arbitraje especulativo y el estímulo de burbujas del precio de los activos;
(iii) la tendencia creciente a maximizar el apalancamiento y la expansión del
balance de situación; (iv) el surgimiento de un sistema bancario en la sombra,
con su sucursal londinense, y las «innovaciones financieras» correspondientes;
(v) la relevancia de los mercados de dinero y su transformació n en
financiadores de operaciones especulativas en torno a las burbujas del precio
de los activos; (vi) la nueva importancia adquirida por los productos
crediticios derivados. Estos cambios, cuyos elementos se fortalecían
recíprocamente, constituyeron un conjunto integrado y complejo que se
desintegró a lo largo de 2008. A continuación examinaremos brevemente cada una
sus características.
Modelos de negocio
Durante la mayor parte del periodo de
posguerra, los bancos de inversión de Wall Street se involucraron en escasa
medida en la inversión en títulos valores por cuenta propia en contraposició n
a las operaciones efectuadas en nombre de sus clientes, mientras que los
grandes bancos comerciales de depósito eludieron tal actividad. Desde mediados
de la década de 1980, sin embargo, las operaciones de adquisición de activos
financieros y otros tipos de activos pasaron a ocupar un papel cada vez más
importante en la actividad de los bancos de inversión y también de muchos bancos
comerciales. Este giro estuvo conectado, en primer lugar, con la nueva
volatilidad de los mercados de divisas tras el desmantelamiento de Bretton
Woods y, posteriormente, con las oportunidades creadas por la liberalizació n
financiera acaecida en un gran número de países, sobre todo al eliminar de
cuajo los controles de capital y abrir el resto de sistemas financieros a los
operadores estadounidenses. Estos cambios ofrecieron oportunidades para una
masiva expansión de la actividad inversora de Wall Street, que se convertiría
en una fuente crucial de beneficios para los bancos de inversión(8). La decisión de optar por la
actividad especulativa mediante la adquisición de títulos valores fue tomada de
modo pionero por Salomon Brothers, cuyo Grupo de Arbitraje se constituyó en
1977, obteniendo una extraordinaria rentabilidad bajo la dirección de John
Meriwether durante la década de 1980 (9).
Además de operar en el mercado
bursátil por cuenta propia, los bancos de Wall Street se involucraron cada vez
más en el préstamo de fondos a otras entidades para que éstas los utilizasen en
sus propias actividades inversoras: los hedge funds,los
denominados private equity groups (que operan con empresas) o
los special investment vehicles (SIV) y conduits creados
por los propios bancos de inversión (10). Tal actividad crediticia, conocida como prime
brokerage en la jerga del sector, fue también una actividad
extremadamente rentable para los bancos de Wall Street: para muchos de ellos,
su segmento de actividad más lucrativo(11). Esta orientación hacia el modelo de operador-prestamist a no
significaba que los bancos de inversión dejaran de lado la tradicional
actividad bancaria típica de su negocio, su actividad de intermediació n, la
gestión de fondos, etc., sino que estas actividades adquirían en realidad un
nuevo significado, en tanto que suministraban a los bancos una enorme
información sobre el mercado en tiempo real de gran valor para su actividad
inversora en el mercado bursátil (12).
La actividad en este mercado no
significa inversión a largo plazo, al estilo de Warren Buffet, en este o aquel
título, sino en muchos casos comprar y vender activos financieros y reales para
explotar –y también para generar– diferenciales de precio y cambios
en los mismos. Este tipo de «arbitraje especulativo» se convirtió en el objeto
primordial de actividad no sólo de los bancos de inversión, sino también de los
bancos comerciales (13); como lo
hizo igualmente el esfuerzo correspondiente de generar burbujas en el precio de
los activos. Una y otra vez, Wall Street podía entrar en un mercado particular,
generar una burbuja en el mismo, cosechar grandes beneficios especulativos,
retirarse a continuación y hacer estallar la mencionada burbuja. Tal actividad
se realizaba muy fácilmente en las denominadas economías de mercado emergentes
con pequeños mercados bursátiles o de bonos. Los bancos de Wall Street
adquirieron una valiosa y enorme experiencia en la generación de esas burbujas
en los mercados bursátiles polacos, checos o rusos durante la década de 1990 y
en la implementació n de su posterior implosión para cosechar grandes
beneficios. La burbuja de los títulos tecnológicos en Estados Unidos mostró
después cómo podía realizarse la misma operación en el corazón del sistema, sin
pérdida significativa alguna para los bancos de Wall Street (al contrario de lo
sucedido a algunos operadores europeos, fundamentalmente a las compañías
aseguradoras, ansiosos de aprovecharse de la burbuja, pero golpeados por su
implosión).
Tanto los reguladores de Washington
como Wall Street creían evidentemente que juntos podrían gestionar las
implosiones y esto significaba que no había necesidad de impedir que se
produjeran tales burbujas (14). Es
absolutamente obvio, por el contrario, que tanto reguladores como operadores
las generaron activamente, creyendo sin duda que uno de los modos de gestionar
las implosiones era lanzar otra burbuja dinámica en otro sector: tras la
burbuja de los títulos tecnológicos, la burbuja inmobiliaria, tras ésta, la
burbuja en los precios de la energía o la burbuja de los mercados emergentes,
etc. Parece que tal comportamiento sugiere un formidable poder financiero
centralizado operando en el corazón de estos mercados. Y así es: el NSWS estaba
dominado por tan solo cinco bancos de inversión, que detentaban más de 4
billones de dólares de activos y eran capaces de conseguir o de movilizar
literalmente billones y billones de dólares de las instituciones que se
hallaban tras ellos, como los bancos comerciales, los fondos del mercado
monetario, los fondos de pensiones, etc. El sistema no era en absoluto un
mercado descentralizado con miles de actores, todos dispuestos a pujar por un
precio, como describe la economía neoclásica. En realidad, el sistema de
creencias operativas de lo que podría denominarse el entorno Greenspan-Rubin-
Paulson parece haber sido posminskiano. Comprendieron la teoría de las burbujas
y las explosiones de Minsky, pero creyeron que podrían utilizarla
estratégicamente para inflar burbujas, explotarlas y gestionar el resultado de
todo ello inflando alguna otra más.
Maximizar el apalancamiento
El proceso de arbitraje y de
inflamiento de burbujas exige más de los operadores financieros que simplemente
reunir la máxima cantidad de información sobre las condiciones imperantes en la
totalidad de los mercados; exige también la capacidad de movilizar enormes
fondos para arrojarlos en un particular juego de arbitraje específico a fin de
cambiar la dinámica del mercado a favor del especulador.
Una característica sorprendente del
nuevo modelo empresarial del NSWS fue su imparable decisión de expandir los
balances de situación, maximizando tanto el lado de los activos como el de los
pasivos. Los bancos de inversión utilizaron su ratio de apalancamiento como el
objetivo que debía alcanzarse en todo caso, antes que como un límite de riesgo
exterior que debía ser reducido donde fuera posible mediante la posesión de
capital excedente. Un reciente informe de la Reserva Federal de Nueva York
demuestra cómo este planteamiento resultó poderosamente procíclico durante las
burbujas del precio de los activos, impulsando a los bancos a expandir su
endeudamiento cuando subían los precios de los mismos(15). En su demostración, los autores
del informe, Tobias Adrian y Hyun Song Shin, asumen que el banco gestiona
activamente su balance de situación para mantener un ratio de apalancamiento
constante de 10. Supongamos que el balance de situación inicial es el
siguiente: el banco posee un patrimonio de 100 y ha financiado éste con un
capital de 10 y una deuda de 90.
Activo Pasivo
Títulos 100 Capital 10
Deuda 90
El ratio de apalancamiento de los
títulos respecto al capital es por consiguiente 100/10 = 10.
Supongamos que el precio de los
títulos se incrementa un 1 por 100 a 101. Las proporciones entonces serán: títulos
101, capital 11, deuda 90. Así, pues, su apalancamiento se ha reducido ahora a
101/ 11 = 9,2. Si el banco todavía pretende tener un apalancamiento de 10
entonces debe contraer deuda adicional (d’), para comprar una cantidad (d) de
títulos que lucirán en el activo del balance de situación de modo que el ratio
activos/capital sea: (101 + d)/11 = 10, esto es, d = 9.
El banco asume, pues, deuda adicional
por un valor de 9 y con este dinero compra títulos por idéntico importe. Tras
la compra, el apalancamiento ha vuelto a ser 10. Así, un incremento en el
precio del título de 1 conduce a un incremento de la cartera de 9: la curva de
demanda es ascendente.
Activo Pasivo
Títulos 110 Capital 11
Deuda 99
El mecanismo funciona también a la
inversa. Supongamos que se produce un shock en el precio de
los títulos, de modo que el valor de la cartera cae ahora a 109. En el pasivo,
es el capital la partida que soporta la carga del ajuste, dado que el valor de
la deuda permanece aproximadamente constante.
Activo Pasivo
Títulos 109 Capital 10
Deuda 99
Pero siendo el valor de los títulos
109, el del capital de 10, y el de la deuda de 99, el apalancamiento es ahora
demasiado alto: 109/10 = 10,9.
El banco puede ajustar a la baja su
apalancamiento vendiendo títulos por un valor de 9 y amortizando 9 de deuda,
Así, una caída en el precio de los títulos conduce a la venta de los mismos: la
curva de la oferta es descendente.
Un mecanismo esencial mediante el
cual los bancos de inversión podían responder a las alzas de los precios de los
activos era endeudándose en el mercado de «acuerdos de recompra» o mercado
«repo». Habitualmente, el banco de inversión desea comprar un título, pero
necesita endeudarse para poder efectuar la operación. El día de la liquidación
el banco recibe el título y después lo utiliza como garantía para avalar el
préstamo que necesita para pagarlo. Al mismo tiempo promete al prestamista que
recomprará el título en una fecha futura. De ese modo, el banco reembolsará el
préstamo y recibirá el título. Normalmente, sin embargo, los fondos para
recomprar el título del prestamista se adquieren vendiendo el título a un
tercero. Así, el día de la liquidación, el prestamista que concedió el crédito
al banco de inversión es reembolsado y entrega el título, que es inmediatamente
entregado al nuevo comprador a cambio de recursos de tesorería. Este tipo de
operación de financiación repo presupone un boom en el precio
de los activos. Ha supuesto el 43 por 100 del crecimiento apalancado entre los
bancos de Wall Street, de acuerdo con el citado informe de la FED de Nueva
York. Los repos han sido también la modalidad de deuda más importante presente
en los balances de situación de los bancos de inversión en 2007-2008(16).
Se plantea así la cuestión de por qué
los bancos de Wall Street (seguidos por otros) llevaron su endeudamiento al
límite del apalancamiento de un modo tan sistemático. Una explicación es que
hicieron esto de acuerdo con los deseos de sus accionistas (una vez que ellos
mismos se habían convertido en sociedades de responsabilidad limitada). El
capitalismo que prima el «valor del accionista» exige, supuestamente, que el
ratio activos/capital sea el mayor posible.
El capital excedente reduce el
beneficio del patrimonio del accionista y actúa como un freno sobre los beneficios
por acción (17). Pero
existe también otra posible explicación del endeudamiento hasta el límite del
apalancamiento: la lucha por la cuota de mercado y por un poder máximo para
establecer los precios en las actividades inversoras. Si alguien opera en el
segmento del arbitraje especulativo o propicia la generación de burbujas, la
escala de las operaciones financieras es esencial para mover los mercados
mediante la alteración de los precios en la dirección en la que desea que se
muevan.
Al evaluar cuál de estos vectores –el
poder del accionista o el poder para establecer los precios– impulsa el
proceso, debemos tener en cuenta la disponibilidad mostrada por los
responsables del Tesoro estadounidense, la Reserva Federal y Wall Street para
aplastar los intereses de los accionistas durante la contracción crediticia y,
sin embargo, lo resueltamente que intentaron proteger los niveles de
apalancamiento de los mayores bancos de inversión durante la burbuja.
Indudablemente, la decisión de que Citigroup maximizara su balance de situación
y la expansión de su apalancamiento para intervenir en el mercado no fue
exigida por la presión de sus accionistas sino por de la llegada a la
institución de Robert Rubin, tras concluir su mandato como secretario del
Departamento Tesoro estadounidense(18).
El sistema bancario en la sombra
La fuerza de la escala y del
crecimiento del apalancamiento nos lleva a otra característica básica del NSWS:
el impulso a crear y a expandir un sector bancario en la sombra. Sus elementos
característicos más obvios fueron los nuevos bancos totalmente desregulados,
sobre todo los hedge funds. Estas entidades no tienen un rol
funcional específico, sino que han sido simplemente bancos activos en el
mercado no sometidos a tipo alguno de control regulador o a exigencia de
transparencia alguna en su arbitraje especulativo. Los private equity
groups, también situados en la sombra, han sido en esencia bancos
activos en el mercado especializados en la compraventa de compañías. Los special
investment vehicles y los conduits forman igualmente
parte de este sistema. En palabras del director general de regulación del Banco
de España estos SIV y conduits«eran como bancos sin capital o
supervisión»(19). Sin
embargo, como recogió un informe del Financial Times: «Durante
las últimas dos décadas la mayoría de los reguladores han estimulado a los
bancos a sacar sus activos del balance de situación y a integrarlos en SIV
y conduits».
El sistema bancario en la sombra no
competía con el sistema regulado, sino que era un producto del mismo. Los
bancos comerciales y de inversión regulados actuaban como intermediarios
privilegiados [prime brokers] de los operadores bancarios
situados en la sombra, obteniendo así cuantiosísimos beneficios de sus
actividades. Esta característica, cada vez más importante de la actividad
bancaria oficial fue, en realidad, un modo de expandir masivamente sus balances
de situación y su apalancamiento. Para explotar la financiación procedente de
los bancos de Wall Street, los hedge funds tenían que entregar
garantías, pero mediante una práctica conocida como derecho de
disposición [rehypothecation] , una parte de estos activos
entregados en garantía podía ser utilizada posteriormente por el prime
broker como una garantía propia para obtener sus
propios fondos. El resultado fue la autofinanciació n de las altamente
rentables actividades de financiación del sistema bancario en la sombra,
efectuada por los mencionados prime brokers, por los bancos de
Wall Street, actividad realizada por éstos a una vasta escala y sin compromiso
adicional alguno de su propio capital: un ingenioso modo de elevar enormemente
sus ratios de apalancamiento(20). El
debate en torno a la desregulación o la necesidad de una nueva regulación en el
sector financiero, que se prolonga desde la década de 1980, parece no darse
cuenta de que se ha producido de hecho la combinación de un sistema regulado y
de un sistema en la sombra no regulado, que han trabajado dinámicamente al
juntos. El sistema bancario en la sombra no se refiere sólo a los agentes
institucionales, como los hedge funds, sino también a las
prácticas y productos que se permitió utilizar a los bancos de inversión para
expandir su apalancamiento.
Desde finales de la década de 1990,
una parte cada vez mayor de este sistema bancario en la sombra ha sido el
mercado de productos derivados crediticios over the counter (esto
es, negociados en mercados no públicos y no regulados), fundamentalmente
obligaciones de deuda garantizadas (CDO/collateralized debt obligations)
y permutas financieras de impago de crédito (CDS/credit default swaps).
El atractivo más obvio de estos productos radica en el arbitraje regulador que
ofrecen, que permite a los bancos incrementar su apalancamiento (21). Los bancos tradicionales tenían
que asegurar sus operaciones de crédito, lo cual implicaba ofrecer garantías.
La belleza de los CDS radica en el hecho de que, como productosover the
counter no exigen el compromiso de tramos de capital como garantía,
facilitando así un mayor apalancamiento. La expansión de los CDS comenzó a una
escala masiva una vez que los especialistas en productos derivados de JP Morgan
Chase persuadieran a AIG para que comenzase a suscribirlos respecto a los CDO
en 1998 (22).
Los CDO constituyeron también una
inteligente solución a los problemas de apalancamiento. Al adquirir grandes
cantidades de préstamos titularizados y al expandir por consiguiente sus
balances de situación, los bancos deberían haber expandido su base patrimonial.
Pero los CDO consistían precisamente en la síntesis de docenas o cientos de
tales préstamos, de muy variada calidad, lo cual permitía a los bancos
incrementar su apalancamiento. Los CDO eran suscritos normalmente por agencias
de calificación a cambio de una comisión, recibiendo después la calificación triple
A por esa misma agencia a cambio de una segunda comisión. Tales calificaciones
permitían que los bancos minimizasen los compromisos en torno a su propio
patrimonio. Estos préstamos titularizados –fundamentalmente del mercado
inmobiliario, pero también procedentes de los créditos vinculados a las
tarjetas de crédito y a la adquisición de automóviles– ofrecían a los
inversores unas tasas de rentabilidad mucho mayores que las que podían obtener
en los mercados monetarios. El punto crucial sobre los denominados «títulos
estructurados» no era que fuesen préstamos titularizados, ya que estos podían
ser en teoría perfectamente seguros; después de todo, un bono no es sino un
préstamo titularizado. Los bonos, sin embargo, tienen un origen claramente
identificable en un operador cuya fiabilidad crediticia y recursos de tesorería
pueden evaluarse; tienen también precios claros en el mercado secundario de
bonos. Los productos sintetizados en los CDO, sin embargo, provienen de cientos
de miles de orígenes inidentificables, cuya fiabilidad crediticia y capacidad
de generar flujos de tesorería no son conocidas. Éstos se vendían además over
the counter, careciendo, pues, de un mercado secundario para
determinar los precios y, mucho menos, de un mercado organizado para minimizar
el riesgo de la contraparte. En resumen, estos productos encerraban en el mejor
de los casos un riesgo enorme, dado que eran totalmente opacos para quienes los
compraban; en el peor, demostraron ser un fraude, de modo que durante los
últimos meses de 2007 los supuestamente superseguros tramos de deuda senior
presentes en los mencionados CDO fueron degradados al estatus de deuda basura.
Las restricciones al apalancamiento
fueron también eliminadas mediante las políticas públicas. Hank Paulson logró
un notable éxito en esta área en 2004 cuando, como presidente de Goldman Sachs,
dirigió la campaña de Wall Street para conseguir que la Securities and
Exchanges Comisión acordase relajar la denominada «regla del capital neto», que
restringía el apalancamiento de los grandes bancos de inversión. En
consecuencia, se permitió que las empresas decidieran su propio apalancamiento
a partir de sus propios modelos de riesgo. El resultado fue un rápido
incremento en los ratios de apalancamiento de los grandes bancos(23). Ello tuvo como consecuencia
fundamental que pudieran transferir su capital base a nuevas actividades, tales
como la compra de obligaciones de deuda garantizadas, que posteriormente se
convirtieron en un elemento significativo en sus actividades comerciales.
El papel de Londres
Todos estos cambios se agrupan bajo
la eufemística rúbrica de «innovación financiera», esto es, cambios en los
modelos institucionales, los productos y las estructuras de supervisión, que
permitieron a los bancos de Wall Street eludir las restricciones reguladoras y
expandir sus actividadesy beneficios. Podríamos documentar docenas de cambios
de este tipo, pero uno de los más fundamentales fue la construcción de un nuevo
y enorme sistema bancario en la sombra con sede en Londres, junto con el sector
regulado «oficial». A principios de la década de 1990 los bancos de inversión
estadounidenses habían barrido a sus contrapartes londinenses y dominaban el
mercado de activos de la City, la cual continuaba manteniendo una posición predominante
en el NSWS a pesar del pobre comportamiento de las instituciones financieras
británicas. Gordon Brown institucionalizó la nueva relación en 1997 con la
creación de la Autoridad de Servicios Financieros, afirmando que operaba de
acuerdo con «principios» y no con normas vinculantes: un principio esencial era
que los bancos de Wall Street podían regularse a sí mismos. Londres se
convirtió para Nueva York en algo así como la Bahía de Guantánamo para
Washington: el lugar en el que podía hacerse en el exterior lo que no podía
hacerse en casa; en este caso, una ubicación para el arbitraje regulador.
El término «Wall Street» debería
comprenderse, pues, incluyendo a Londres como un satélite de estos operadores
estadounidenses (24). Juntos,
Londres y Nueva York, dominan la emisión de nuevas acciones y bonos,
constituyen el centro de los mercados de divisas y, lo cual tiene mayor
importancia, han dominado la venta de productos derivados over the
counter, que constituyen la inmensa mayoría del negocio de productos
derivados (25). En 2007
el Reino Unido disfrutaba de una cuota global del 42,5 por 100 de los derivados
basados en tipos de interés y divisas, mientras Estados Unidos gestionaba el 24
por 100. En términos de volumen de negocio de derivados crediticios, Estados
Unidos gestionaba el 40 por 100 en 2006, mientras Londres gestionaba el 37 por
100 (cifra por debajo del 51 por 100 gestionado en 2002).
Financiar la especulación
La enorme expansión de las
actividades de los bancos de Wall Street y de su sistema en la sombra exigía
volúmenes de financiación cada vez mayores. Tal financiación provenía
clásicamente del reciclaje de los ahorros al por menor ingresados en cuentas de
depósito y, lo cual tenía más importancia, de la enorme oferta de dinero
crediticio creada por los bancos comerciales. En Estados Unidos después de la
década de 1980 tales ahorros a corto plazo eran minúsculos –un punto al que
volveremos más adelante– y el dinero crediticio procedente de los bancos
comerciales, aunque significativo, pronto se demostró desesperadamente
inadecuado. En estas circunstancias los bancos de inversión se dirigieron a los
mercados monetarios al por mayor. En el corazón de tales mercados se hallaban
los mercados interbancarios, con tipos de interés idénticos, o unos cuantos
puntos básicos por encima, a los tipos establecidos por la FED. Históricamente
estos mercados se utilizaban para asegurar que los bancos pudieran compensar
diariamente sus posiciones sin fricciones, y no como fuente de nueva
financiación a gran escala, y mucho menos para financiar operaciones de
naturaleza especulativa. Existía también el mercado de papel comercial,
utilizado habitualmente por las grandes empresas para la financiación a corto
plazo, de nuevo principalmente para suavizar sus operaciones.
Pero en el NSWS, estos mercados de
dinero se transformaron. Siguieron siendo el centro de la actividad crediticia
a corto plazo, pero comenzaron a financiar cada vez más operaciones de carácter
especulativo. Por el lado de la oferta, los fondos disponibles para ser
prestados a Wall Street crecieron rápidamente, especialmente mediante la
expansión de los fondos de pensiones durante las décadas de 1980 y 1990. De un
modo típicamente estadounidense, un pequeño cambio en el código tributario a
tenor de una modificación en 1980 de los planes de pensiones 401K (esto es,
planes mixtos empleador-empleado de contribución definida) abrió la puerta a
esta evolución. Esta modificación concedió una exención fiscal a empleadores y
empleados si destinaban dinero a planes de pensiones; el resultado fue un flujo
masivo de la renta de los empleados a estos planes, que llegó a casi los 400
millardos de dólares a finales de la década de 1980, mientras que a finales de
la siguiente la cantidad ascendía a casi 2.000 billones de dólares (26).
Al mismo tiempo que se convertían en
fuentes cruciales del endeudamiento de los bancos de inversión mediante el
préstamo a corto plazo a los mismos, los fondos de inversión, los fondos de
pensiones y agentes similares se convirtieron también en objetivos cada vez más
importantes de los esfuerzos de Wall Street para vender títulos respaldados por
activos y, en particular, obligaciones de deuda garantizada. Así, pues, el NSWS
intentó arrastrar a los gestores de fondos a la actividad de la burbuja
especulativa tanto por el lado de la financiación (pasivo) como por el lado del
activo, haciendo posible una expansión de los balances de situación cada vez
mayor.
II. LAS CAUSAS DE LA CRISIS
En teoría podría haber sido el caso
que las innovaciones mutuamente sinérgicas que hemos denominado el NSWS
constituyeran respuestas a la emergencia de la burbuja del
mercado inmobiliario en Estados Unidos desde 2001. Si hubiera sido así,
estaríamos ante una clásica crisis minskiana vinculada a la vivienda. En
realidad, todas las innovaciones clave se implementaron antes del inicio de la
burbuja y, de hecho, resulta obvio que los bancos de Wall Street planificaron
deliberadamente la burbuja inmobiliaria y gastaron miles de millones de dólares
en persuadir a los estadounidenses para que incrementasen sus deudas
hipotecarias. Citigroup lanzó una campaña de 1.000 millones de dólares con el
eslogan «Live Richly» [Vive a lo grande] durante la década de 1990, concebida
para que los propietarios de viviendas suscribieran una segunda hipoteca que
les permitiera gastar a su antojo. Otros bancos de Wall Street actuaron de
forma similar con un gran éxito: la deuda procedente de las segundas hipotecas
supero el billón de dólares en una década.
Pero la burbuja que generó la contracción
crediticia de 2007 no radica únicamente –ni siquiera principalmente– en el
mercado inmobiliario, sino en el propio sistema financiero. La crisis fue
desencadenada no solo por la escala de la burbuja crediticia, sino por sus
formas. En una crisis normal de concesión excesiva de crédito, cuando los
bancos han llegado a una situación de hipertrofia de los créditos de dudoso
cobro (como en Japón durante la década de 1990), tanto la localización como la
escala de los problemas puede identificarse sin demasiada dificultad. En 2007,
sin embargo, la burbuja crediticia surgida en el seno del sistema financiero se
concentró en los productos derivados over the counter, bajo la
forma de CDO individuales que carecían de precio de mercado o mecanismo alguno
de asignación de precio –más allá de los pronunciamientos de las agencias de
calificación– y que se distribuyeron por decenas de miles entre instituciones
situadas en la cumbre del sistema financiero, además de a sus organismos
satélites como los SIV. Una vez que se demostró que este tipo de dispositivos
de acumulación de deuda era basura, como sucedió con los dos casos de Paribas
en agosto de 2007, los suministradores de financiación para conceder crédito,
como los fondos del mercado monetario y los fondos de pensiones, comprendieron
que no tenían modo alguno de conocer qué parte del restante enorme volumen de
CDO carecía de valor. Así que dejaron de conceder financiación. Su rechazo a
suministrar al puñado de opacos bancos de inversión de Wall Street y a sus
vástagos los fondos necesarios para mantener a flote el mercado de CDO fue lo
que produjo la contracción crediticia.
Los bancos de inversión habían
corrido la voz inicialmente de que el efecto de la titularizació n de la deuda
había sido dispersar ampliamente el riesgo entre una multitud de entidades.
Pero ello parece haber sido falso: las instituciones más prestigiosas de Wall
Street habían suscrito y mantenido los denominados tramos supersenior de los
instrumentos crediticios bajo la forma de docenas de miles de CDO(27). Estas instituciones se habían
endeudado por un importe cuantificado en miles de millones de dólares en los
mercados monetarios para comprar estos instrumentos, obteniendo una
rentabilidad de los mismos en torno a los 10 puntos básicos sobre sus costes de
endeudamiento en los mercados monetarios. Para asegurarse la continuidad de ese
beneficio tenían que revertir ese dinero a los mercados monetarios para
rembolsar sus deudas. Ahora, sin embargo, éstos estaban cayendo(28). Cuando los inversores en los
mercados monetarios huyeron del reciclaje del endeudamiento a corto plazo en el
verano de 2007, la totalidad de la pirámide centrada en los CDO comenzó a
desmoronarse. Cuando los bancos de Wall Street intentaron desprenderse de sus
CDO, se dieron cuenta de que no existía un mercado para ellos. Las compañías de
seguros que habían asegurado los CDO con CDS comprobaron que su mercado también
colapsaba.
Sigue reinando una gran oscuridad
sobre los mecanismos precisos mediante los cuales la contracción crediticia
alcanzó en 2007-2008 la amplitud y la profundidad que la ha caracterizado,
principalmente porque los principales operadores de Wall Street intentaron
difuminar tanto la naturaleza de su situación como sus tácticas de
supervivencia. Sin embargo, es posible trazar un determinado número de fases
por las que ha pasado la crisis. En primer lugar, el intento efectuado por la
FED y el Tesoro estadounidense de defender el modelo de los bancos de inversión
como la cumbre del sistema actuando como prestamista en última instancia. En
segundo lugar, con la caída de Lehman Brothers, el colapso de este esfuerzo y
la desaparición del modelo del banco de inversión, lo cual propició la
consolidación del modelo de banco universal en el que las actividades inversoras
de los bancos de inversión se producirían en el seno de un banco universal de
depósito y protegido por su estructura. En esta fase, la FED sustituyó a las
instituciones prestamistas del sistema crediticio concediendo préstamos y
atendiendo al «mercado monetario» y al «mercado de papel comercial» para
financiar a los bancos. Entre abril y octubre de 2008 esta masiva operación de
financiación efectuada por el banco central supuso aproximadamente 5 billones
de dólares de créditos procedentes de la FED, del BCE y del Banco de
Inglaterra, importe equivalente al 14 por 100 del PIB global. En la medida en
que esa financiación pública pueda continuar sin suscitar problemas serios de
solvencia soberana, la fase más mdifícil y peligrosa de la respuesta a la crisis
puede arrancar finalmente de un modo serio. Esto implicará el desapalancamiento
de los mayores bancos, ahora inmersos en una sucesión de sucesivos bucles
recesivos severos que se retroalimentan entre sí. Cómo y cuándo se logra este
desapalancamiento nos ofrecerá los contornos globales de la contracción
crediticia.
Teorías prevalecientes
Gran parte del debate predominante
sobre las causas de la crisis se remite a la teoría de los «accidentes»
explicando la debacle como resultado de acciones contingentes de, por ejemplo,
la Reserva Federal de Greenspan, los bancos, los reguladores o las agencias de
calificación. Hemos sostenido contra esta opinión, por el contrario, que la
estructura relativamente coherente que hemos denominado el NSWS debe
considerarse como el origen mde la crisis. Pero además de las razones
esgrimidas anteriormente, debemos señalar otra característica sorprendente de
los últimos veinte años: la extraordinaria armonía reinante entre los
operadores de Wall Street y los reguladores de Washington. Normalmente, en la
historia estadounidense ha habido fases de gran tensión no solo entre Wall
Street y el Congreso, sino también entre Wall Street y el gobierno. Esto fue
así, por ejemplo, durante buena parte de las décadas de 1970 y 1980. Sin
embargo, se ha producido una clara convergencia durante los últimos venticinco
años, señal de la existencia de un proyecto muy bien integrado(29).
Una explicación alternativa, que goza
de gran favor en círculos socialdemócratas, sostiene que tanto Wall Street como
Washington se vieron atrapadas por una falsa ideología «neoliberal» o «pro
libre mercado», que les condujo al extravío. Una ingeniosa variación derechista
sobre este tema sugiere que la ideología problemática fue el «laisssez
faire» –es decir, la ausencia de regulación– mientras que lo que se
necesita es un «pensamiento pro libre mercado», que implica cierta regulación.
La consecuencia de ambas versiones consiste normalmente en una discusión sin
rumbo de «cuanta» y «qué tipo» de regulación enderezaría la situación(30). El problema con esta explicación
es que si bien el NSWS fue legitimado por los planteamientos
pro libre mercado, del laissez faire o neoliberales, éstos no
parecen haber sido las ideologías operativas de sus
practicantes ni en Wall Street ni en Washington. El detallado estudio de
Philip Augar citado anteriormente sobre los bancos de inversión de Wall
Street, The Greed Merchants, sostiene que éstos han operado
realmente, en gran medida, como un cartel consciente, lo cual se opone
frontalmente al libre mercado. Es evidente que ni Greenspan ni los jefes de los
bandos creían en la versión seria de este credo: la economía financiera
neoclásica. Greenspan no ha sostenido que los mercados financieros sean eficientes
o transparentes; ha aceptado totalmente que pueden ser propensos a burbujas y
explosiones. Él y sus colegas han sido muy conscientes del riesgo de una crisis
financiera seria, en la que el Estado estadounidense tendría que invertir
enormes cantidades de dinero de los contribuyentes para salvar el sistema.
También se dieron cuenta de que los diversos modelos de riesgo utilizados por
los bancos de Wall Street eran deficientes, y que estaban condenados a serlo,
dado que presuponían un contexto general de estabilidad de los mercados
financieros en el cual un banco, en un sector del mercado, podría enfrentarse a
una amenaza repentina; sus soluciones consistían en esencia en la
diversificació n del riesgo entre los diversos mercados. Los modelos, por consiguiente,
descartaban la amenaza sistémica que Greenspan y otros tenían bien presente: a
saber, un repentino comportamiento negativo en todos los mercados(31).
Las dos principales afirmaciones de
Greenspan eran muy diferentes. La primera era que entretanto se producen las
implosiones la mejor forma de que el sector financiero gane enormes sumas de
dinero es eliminar todo tipo de restricciones sobre los que los actores
privados decidan hacer, ya que un sector severamente regulado no permitiría
tantos beneficios. Esta afirmación es seguramente cierta. Su segunda afirmación
ha sido que, cuando las burbujas explotan y se producen las consabidas
implosiones, lo bancos, intensamente ayudados por las acciones de las
autoridades del Estado, pueden enfrentarse a las consecuencias. Como ha
señalado William White, del BIS, esto era también un artículo de fe para
Bernanke(32).
III. OPCIONES SISTÉMICAS
El debate real sobre la organización
de los sistemas financieros en las economías capitalistas no gira en torno a
los métodos y modos de regulación, sino que se trata de un debate entre
opciones sistémicas a dos niveles.
Un sistema bancario y crediticio de
utilidad pública articulado e integrado en relación con la acumulación de
capital en el sector productivo, versus un sistema bancario y
crediticio capitalista que subordina el resto de las actividades económicas a
su propios impulsos de obtención de beneficios.
Un sistema monetario y financiero
internacional bajo control nacionalmultilatera l cooperativo, versus un
sistema de carácter imperial dominado por los bancos y los Estados atlánticos
trabajando en tándem.
Examinemos brevemente cada una de
estas opciones.
¿Un modelo de utilidad pública?
Todos los sistemas económicos
modernos, capitalistas o no, necesitan instituciones crediticias para suavizar
los intercambios y las transacciones; necesitan bancos para producir dinero
crediticio y sistemas de compensación para facilitar los pagos de las deudas.
Se trata de servicios públicos vitales, como el servicio de salud. Estos sistemas
son también inherentemente inestables: la esencia de un banco, después de todo,
es que no posee suficientes fondos para cubrir todos los derechos de sus
depositantes en un momento determinado. Garantizar la seguridad del sistema
exige que se suprima la competencia entre los bancos. Por otro lado, las
cuestiones concernientes a las políticas relativas a la asignación del crédito
revisten una gran importancia económica, social y política. Así, pues, la
propiedad pública del sistema crediticio y bancario es racional y, en realidad,
necesaria, si bien debe estar arropadada por un control democrático de la
misma. Un modelo de utilidad pública de acuerdo con estas líneas puede, en
teoría, operar dentro del capitalismo. Incluso ahora el grueso del sistema bancario
alemán permanece en manos públicas, mediante las cajas de ahorro y los Landesbanken.
El sistema financiero chino gira abrumadoramente en torno a un reducido número
de grandes bancos de propiedad pública y el gobierno chino dirige de hecho las estrategias
crediticias de los mismos. Es posible contemplar tal modelo de utilidad pública
funcionando con bancos privatizados. El sistema bancario japonés de posguerra
tenía también en realidad este carácter, hallándose todos sus bancos
estrictamente subordinados a la política de control del Banco de Japón mediante
el denominado sistema de «window guidance», esto es, de
gestión estricta de las posibilidades de concesión de crédito, endeudamiento y
creación de circulación monetaria. El cartel de los bancos comerciales
británicos de posguerra también podría considerarse que operaba generalmente
dentro de ese marco, si bien obteniendo beneficios excesivos de sus clientes.
Un sistema crediticio capitalista
privado, sin embargo, centrado en los bancos, operaría a tenor de la lógica del
capital-dinero, de acuerdo con la fórmula de Marx, D-D’: adelantar dinero a
otros para obtener más dinero. Una vez que se acepta este principio como el
alfa y la omega del sistema bancario, entonces la lógica funcional apunta a la
apoteosis de Greenspan. Este ha sido el modelo adoptado en Estados Unidos y
Reino Unido desde la década de 1980: el capital-dinero se convierte en el rey.
Ello implica la total subordinación de las funciones públicas del sistema de
crédito a la autoexpansión del capital-dinero. En realidad, la totalidad del
espectro de la actividad capitalista se ve arrastrada por el imperio del
capital-dinero, dado que este último absorbe una cuota cada vez mayor de los
beneficios generados en el resto de los sectores. Éste ha sido el modelo que se
ha hecho predominante en el que hemos denominado Nuevo Sistema de Wall Street.
Ha sido un generador de extraordinaria riqueza en el seno del sistema
financiero y ha transformado realmente los procesos de formación de clase en las
economías anglosajonas. Este modelo se encuentra ahora inmerso en una profunda
crisis.
El segundo debate se centra en el
sostenimiento de los sistemas financieros. Públicos o privados, los sistemas
bancarios y crediticios son inherentemente inestables en todo sistema en el que
el producto se valida tras la producción, en el mercado (33). En tales circunstancias, estos
sistemas deben ser sostenidos y controlados por las autoridades públicas con
recursos tributarios e impresión de papel dinero. En la medida en que sean
organismos mínimamente públicos –no totalmente capturados por los intereses
privados del capital-dinero– estas autoridades intentarán prevenir las crisis
esforzándose en alinear aproximadamente el comportamiento del sistema
financiero con sus objetivos macroeconómicos y microeconómicos. En la
actualidad, únicamente los Estados tienen la capacidad de desempeñar esta
función. Manuales como Basel I o Basel II no pueden hacerlo; tampoco pueden
hacerlo la Comisión Europea o el Banco Central Europeo. Curiosamente, los
proyectos atlánticos agrupados bajo el nombre de «globalización económica» –el
sistema dólar desvinculado del patrón oro, la supresión de los controles de
capital, la entrada y salida libre de los grandes operadores atlánticos de
otros sistemas financieros– han asegurado que la mayor parte de los Estados se
haya visto privada de la capacidad de sostener y controlar sus propios sistemas
financieros: de ahí las interminables implosiones financieras acaecidas en el
Sur global durante los últimos treinta años. Los intereses empresariales
atlánticos se beneficiaron de estas crisis, no únicamente porque sus pérdidas
fueron totalmente cubiertas por el seguro del FMI, pagado más tarde por las
poblaciones pobres de los países golpeados por las crisis, sino también porque
fueron utilizadas como ocasiones para abrir los mercados de productos y de
trabajo a la penetración atlántica. Pero en esta ocasión las implosiones han
golpeado al corazón mismo de las metrópolis occidentales. Obviamente, las economías
atlánticas desearán mantener este sistema en funcionamiento: las prácticas
cubiertas por la «globalización financiera» constituyen su sector exportador
más rentable. No está claro, sin embargo, que el resto del mundo compre esta
fórmula de más de lo mismo de nuevo. La alternativa sería algún tipo de retorno
al control y sostenimiento públicos, lo cual podría lograrse si los Estados
individuales ganaran un control efectivo, mediante un nuevo sistema cooperativo
multilateral, comparable a los que existían antes de 1971, implementado a
escala regional si no totalmente internacional.
En lo que sigue, sin embargo, nos
centraremos en la cuestión de por qué el modelo financiero centrado en el NSWS
ha logrado una hegemonía tan completa en el seno del capitalismo estadounidense
durante las últimas décadas. Esto nos expulsa, finalmente, de la esfera
financiera y nos obliga a adentrarnos en el campo más extenso de las relaciones
socioeconómicas y sociopolíticas vigentes en Estados Unidos desde la década de
1970. En este contexto más amplio, podemos comenzar a comprender cómo el surgi-
miento y el coronamiento del NSWS en Estados Unidos pudo concebirse como una
idea estratégica para arrostrar los problemas de su economía.
La dominación financiera como
estrategia nacional
Durante la década de 1970 y hasta
principios de la de 1980, el Estado norteamericano libró una vigorosa batalla
para revitalizar la economía industrial del país, en parte mediante un giro
mercantilista en su política comercial exterior, pero sobre todo a través de
una confrontación doméstica con el movimiento obrero para reducir su
participación en la renta nacional. Esta fue la visión de líderes como Paul
Volcker; se aceptó que estas medidas devolverían la preeminencia mundial a la
industria estadounidense. Sin embargo, la deseada revitalizació n generalizada
de la industria no se produjo. A mediados de la década de 1980, el sector
empresarial no financiero estadounidense estaba siendo intensamente presionado
por las tácticas de ingeniería financiera a corto plazo concebidas para
conseguir el objetivo de fortalecer, de modo inmediato, el «valor del
accionista». Lo que vino a continuación fue una ola tras otra de fusiones,
absorciones y adquisiciones efectuadas por los operadores financieros y
estimuladas por los bancos de inversión de Wall Street que se beneficiaron
copiosamente de tales operaciones. El argumento legitimador de que ello estaba
«fortaleciendo la eficiencia industrial» apenas parece creíble. Una razón más
convincente sería que estas tendencias fueron impulsadas por la nueva
centralidad del sector financiero en el seno de la estructura del capitalismo
estadounidense(34).
Carecemos a fecha de hoy, en mi
opinión, de una explicación exhaustiva de esta evolución, pero la tendencia
produjo determinadas características estructurales del capitalismo
estadounidense que han sido una realidad desde entonces. Por un lado, el protegido
sector militar-industrial permanece intacto, financiado por los presupuestos
federales y estatales. Algunos sectores de la alta tecnología, especialmente en
el campo de las tecnologías de la comunicación y la información, también fueron
intensamente apoyados por los subsidios públicos durante las décadas de 1980 y
1990, habiendo supuesto nueva inversión industrial real sin desempeñar, no
obstante, una función transformadora en el conjunto de la economía: el
principal impacto de las tecnologías de la comunicación y la información se ha
producido en el sector financiero y en la venta al por menor. El grueso de la
economía estadounidense, sin embargo, del que depende el crecimiento, se ha
caracterizado por rentas estancadas o incluso declinantes de buena parte de la
población y por la ausencia de un nuevo motor de crecimiento derivado de nueva
inversión, sea pública o privada. Durante la década de 1990, con la excepción
parcial de las tecnologías de la comunicación y la información, el crecimiento
del PIB en Estados Unidos no ha sido impulsado en absoluto por la nueva
inversión.
Existe un amplio consenso en que ese
crecimiento ha llegado a depender del estímulo de la demanda de los
consumidores; sin embargo, este consumo de los hogares se hallaba inhibido por
el estancamiento de las rentas de la población.
Este círculo fue célebremente
cuadrado de dos formas. En primer lugar, y ante todo, el problema del estimulo
de la demanda del consumidor se abordó mediante la oferta sostenida de crédito
desde el sistema financiero.
En segundo lugar, las mercancías
baratas podían ser compradas ilimitadamente del exterior –especialmente de
China–, ya que el predominio del dólar permitía a Estados Unidos incurrir en
enormes déficit por cuenta corriente mientras otros países permitieran que sus
exportaciones al mercado estadounidense fueran pagadas en dólares. La oferta de
crédito desde el sistema financiero al grueso de los consumidores a través de
los mecanismos habituales de las tarjetas de crédito, los préstamos para la
adquisición de automóviles y otros préstamos e hipotecas fue suplementado, sin
embargo, por el dispositivo específico de las burbujas del precio de los
activos que generó los denominados efectos riqueza entre un estrato de la
población relativamente amplio. La burbuja del mercado bursátil de la década de
1990 elevó el valor nominal de las pensiones privadas de los estadounidenses,
transmitiéndoles de este modo la sensación de que estaban haciéndose más ricos
y de que podían gastar (y endeudarse) más. La burbuja inmobiliaria tuvo un
doble efecto: no solo hizo que los consumidores estadounidenses pensaran que el
valor de sus viviendas estaba subiendo, lo cual les permitía gastar más, sino
que esta percepción se vio reforzada, como hemos visto, por una fuerte campaña
orquestada por los bancos invitándoles a que suscribieran segundas hipotecas y
a que utilizaran el dinero así obtenido para el gasto de consumo.
Así, pues, el NSWS propulsó
directamente el boom del consumo estadounidense que se produjo
entre 1995-2008, que aseguró que Estados Unidos siguiera siendo el motor
fundamental de la economía mundial, lo que se vio apoyado por una campaña
global que afirmaba que el mencionado boom no era el resultado
de un crecimiento basado en el endeudamiento soportado por tendencias altamente
destructivas presentes en el sistema financiero, sino por las instituciones
estadounidenses de libre mercado. Estos eran, pues, los fundamentos de las
relaciones sociales del capitalismo estadounidense que hicieron posible que el
NSWS ocupara la posición predominante que ocupó: éste jugó un papel esencial
para asegurar el crecimiento mediante el incremento del endeudamiento. Este
modelo anglosajón se basó en la acumulación de deuda por el consumidor: era el
crecimiento de hoy pagado por el crecimiento esperado de mañana. No se basó en
el fortalecimiento de los medios de generación de valor en las economías
concernidas. En resumen, se trataba de un espejismo apuntalado por algunas
prácticas de contabilidad nacional creativa que exageraron las dimensiones
del boom de Estados Unidos y las ganancias de productividad de
la economía estadounidense(35).
El papel de China y de otras
economías asiáticas en este modelo de crecimiento iba más allá de sus
cuantiosos excedentes exportadores de bienes de consumo a Estados Unidos, ya
que aquéllos eran reciclados hacia al sistema financiero estadounidense
mediante la compra de sus activos financieros, lo cual abarataba los costes de
la deuda expandiendo masivamente la «liquidez» en el seno del sistema financiero.
Los resultados de estas tendencias pueden resumirse en las siguientes cifras.
La deuda agregada estadounidense como porcentaje del PIB pasó del 163 por 100
en 1980 al 346 por 100 en 2007. Los dos sectores que explican este aumento
fueron el endeudamiento de los hogares y la deuda del sector financiero
interno. La deuda de los hogares subió del 50 por 100 del PIB en 1980 al 100
por 100 en 2007, pero el incremento realmente espectacular del endeudamiento se
produjo en el propio sector financiero: del 21 por 100 del PIB en 1980, al 83
por 100 en 2000 y al 116 por 100 en 2007(36).
IV. IMPLICACIONES
Los efectos ideológicos de la crisis
serán importantes, aunque por supuesto menos que los imaginados por quienes
creen que los regímenes financieros son el producto de paradigmas intelectuales
y no de relaciones de poder. Sin embargo, las letanías impartidas en el pasado
por el Tesoro estadounidense y el FMI se acabaron. Los modelos de sistema
financiero de corte estadounidense se consideran ahora peligrosos. No menos
arriesgado es el sistema bancario y financiero de la Unión Europea, la crisis
ha demostrado que era un castillo de naipes, aún cuando todavía resiste al
escribirse estas líneas. La noción que guía a la UE es que los sistemas
bancarios se hallan asegurados por buenas reglas en vez de por Estados dotados
de autoridad con la potestad de exigir tributos. Esto ha demostrado ser una
broma peligrosa. El conjunto del proyecto de Unión Europea-Sistema Monetario
Europeo ha estimulado un crecimiento tal de los bancos que hace imposible que
sean salvados únicamente por sus respectivos Estados, al mismo tiempo que deja
de ofrecer alternativa alguna a escala de la UE o incluso a escala de la
eurozona. De modo absurdo, las reglas del mercado único y de salvaguarda de la
competencia en el sector financiero insisten en la libre competencia entre los
bancos cueste lo que cueste y prohíben todo tipo de ayuda pública a los mismos;
mientras se respeten los criterios de estabilidad, toda crisis crediticia de
envergadura se transformará necesariamente en una depresión similar a la de la
década 1930. Obviamente, estas reglas son puro humo, pero constituyen, sin
embargo, las principales propuestas de la política económica de la Unión
Europea(37).
Esta crisis de los modelos
estadounidense y europeo tendrá sin duda dos efectos intelectuales. En primer
lugar, elevar la credibilidad del modelo chino de sistema financiero centrado
en el sistema bancario y de propiedad pública. Este modelo constituye una seria
alternativa a los modelos de crédito del mundo atlántico. El mantenimiento de
los controles de capital y la no convertibilidad de la moneda –rasgos del
sistema chino– son esenciales para la seguridad de este sistema. En segundo
lugar, a medida que la crisis se despliegue, es probable que una discusión más
amplia del modelo de utilidad pública sea objeto de nuevo de controversia
política, reabriendo un debate que ha sido silenciado desde 1991.
Hay quien predice cambios a corto
plazo mucho más omnicomprensivos, como la sustitución del dólar como moneda
global o el colapso del liderazgo de las instituciones occidentales de la economía
mundial. Una depreciación completa del dólar por la Administració n de Obama
podría quizá conducir a una huida en masa que lo haría caer globalmente, al
tiempo que se propiciaría una retirada a bloques comerciales regionales o a
estrechos bloques comerciales imperiales(38). Pero no menos probable podría ser un fortalecimiento temporal del uso
del dólar durante la próxima década: un largo estancamiento en Estados Unidos
bien puede combinarse con tipos de interés muy reducidos y un dólar bajo. Esto
podría producir un nuevocarry trade en dólares en el que todo el
mundo se endeuda en dólares para moverlos por los mercados de valores en
búsqueda de activos de mayor valor. Esto generaría una fuerte tendencia hacia
el desacoplamiento de otros tipos de cambio del dólar, pero ello erosionaría
necesariamente el elemento esencial del predominio del dólar: la disponibilidad
de otros Estados de aceptar el pago de sus bienes y créditos en dólares.
También es probable que veamos la
intensificació n de las dos tendencias estructurales básicas vigentes en las
relaciones crédito-deuda a largo plazo+en la economía mundial. En primer lugar,
la relaciones acreedoras entre el mundo atlántico y su tradicional Sur en
América Latina, África y otras partes, históricamente gestionadas por el FMI.
Esta relación se debilitó durante la última década, pero es probable que se
fortalezca en la crisis actual. En segundo lugar, las relaciones deudoras
inversas entre Estados Unidos y las economías del nuevo centro de crecimiento
de Asia oriental es muy probable que se intensifiquen y endurezcan,
particularmente entre China y Estados Unidos. Se trata de una relación de poder
en la que China (y otros acreedores) pueden ejercer una presión política real
sobre Washington, lo cual hemos visto en acción tanto en el momento como la
forma de la renacionalizació n de Fannie Mae y Freddie Mac(39). Lo veremos de nuevo cuando el
Tesoro busque compradores de sus importantes nuevas emisiones de deuda en 2009.
Las economías asiáticoorientales, sobre todo China, se mostrarán más críticas
con las actuales tendencias macroeconómicas globales, mientras que la anterior
centralidad de Estados Unidos se debilitará durante su largo estancamiento. La
intensificada influencia de China y de otros Estados de Asia oriental podría
chocar con las viejas relaciones acreedores-deudores existentes entre el mundo
atlántico y el Sur global, ofreciendo a éste último fuentes alternativas de
apoyo financiero. Esta amenaza ya está suscitando advertencias en el mundo
atlántico para que Washington suavice las condiciones depredadoras que
tradicionalmente ha impuesto a África, América Latina y otras partes(40).
Pero que ésto signifique que Asia
oriental comenzará a construir nuevos dispositivos mercantiles de carácter
institucional para la economía mundial, que desafíen a los del mundo
anglo-estadounidens e, sigue sin estar claro por dos razones: en primer lugar,
por las divisiones internas existentes en Asia oriental; y en segundo, por la
cuestión de las prioridades estratégicas de China en estos momentos. En este
sentido, Asia oriental tiene un interés colectivo racional obvio en construir
sus propios mercados centralizados de materias primas y petróleo y en
promoverlos para que ocupen el primer puesto mundial, sustituyendo a Londres y
Chicago. Estos nuevos marcos mercantiles han crecido a gran velocidad, pero se
hallan divididos: uno en Hong-Kong, otro en Japón y otro más en Singapur. En
cuanto a China, que en la actualidad se halla fundamentalmente concentrada en
mantener el crecimiento interno y en completar a toda costa el salto de la
dinámica acumulación de capital de la costa al interior, no está mostrando el
más mínimo interés en desafiar el liderazgo de los Estados Unidos a la hora de
conformar las instituciones de la economía mundial, concediendo pues cierto
respiro a la potencia estadounidense. Sin embargo, la fuerza social y política
de Wall Street y la debilidad de las fuerzas sociales que podrían abogar en
Estados Unidos por una revitalizació n industrial son tales, que lo más
probable es que la clase capitalista estadounidense desperdicie su oportunidad.
Si esto sucede, Estados Unidos disfrutará de otra ronda de crecimiento del PIB
alimentado por un endeudamiento financiado por China y otros países, perderá
paulatinamente su importancia en la economía mundial, se mostrará cada vez
menos capaz de conformar las reglas de ésta, quedando cada vez más atrapado en
la subordinación de su endeudamiento a largo plazo con la matriz crediticia
asiático-oriental.
1 Leslie
Crawford y Gillian Tett, «Spain spared because it learnt lesson the hard way», Financial Times, 5 de febrero de 2008.
2 La deuda total de los sectores
financieros y no financieros estadounidenses en 2008 se estima en torno a los
48 billones de dólares. George Magnus, «Important to curb destructive power of
deleveraging» , Financial Times, 30 de septiembre de 2008.
3 David Patterson, «Central Banks
must find or become buyers of system risk», Financial Times, 5
de febrero de 2008.
4 Para un útil análisis de por qué la
mayoría de los economistas fueron completamente incapaces de percibir la
crisis, véase Chris Giles, «The Vision Thing», Financial Times, 26
de noviembre de 2008.
5 Javier Blas, «Commodities have
proved a saving grace for investors», Financial Times, 6 de marzo
de 2008; Chris Flood, «Speculators give a stir to coffee and cocoa
prices», Financial Times, 5 de febrero de 2008. Que estos
operadores financieros fueran capaces de crear y hacer estallar estas burbujas
se explica, por supuesto, porque los mercados del petróleo y de materias primas
se hallan organizados en Londres, Nueva York y Chicago de acuerdo con reglas
concebidas para satisfacer los intereses del capital estadounidense y
británico. Como Jeff Sprecher, director ejecutivo de Intercontinental Exchange
(ICE), el mercado basado en Londres cuyas reglas permitieron la explosión de la
burbuja petrolera, explicó alFinancial Times, los organizadores del
mercado no comprenden por qué los miembros del Congreso deberían desear
renunciar a controlar este sector clausurando el ICE, «View from the
Top», Financial Times, 6 de agosto de 2008.
6 Lawrence Summers, «The
pendulum swings towards regulation», Financial Times, 27 de
octubre de 2008. La cifra del 40 por 100 infravalora en realidad la cuota de
los beneficios obtenidos por el sector financiero, ya que éstos se hallan en
parte ocultos, dado que se transforman en elevados bonos pagados a los
empleados para reducir los datos relativos a los beneficios antes de impuestos,
intereses y amortizaciones, razón con frecuencia no considerada para explicar
la existencia del sistema de bonos.
7 Para una exploración previa de
estos problemas, véase Peter Gowan, Global Gamble, Nueva York
y Londres, 1999 [ed. cast.: La apuesta por la globalización, Madrid,
Akal, 2000].
8 El núcleo de los ingresos de los
bancos de inversión de Wall Street había consistido hasta 1975 en las
comisiones fijas (cartelizadas) devengadas por la adquisición de títulos en
nombre de sus clientes, momento en el que un cambio legislativo las limitó. A comienzos
de la década de 1980, estos ingresos derivados de las comisiones devengadas por
los bancos de inversión todavía eran mayores que los beneficios obtenidos de
sus operaciones por cuenta propia; desde mediados de la misma, sin embargo,
estos bancos decidieron involucrarse seriamente en este último tipo de
operaciones. A finales de la década de 1990, los ingresos por operaciones de
este tipo eran un tercio mayores que los procedentes de las comisiones por
operaciones efectuadas en nombre de terceros, mientras que algunos de los
mayores bancos obtenían más de la mitad de sus beneficios de tal actividad.
Véase John Gapper, «The last gasp of the brokerdealer» , Financial
Times, 16 de septiembre de 2008.
9 Sobre Salomon Brothers y la
posterior carrera del equipo de John Meriwether durante la década de 1990,
cuando crearon LTCM bajo el patrocinio de Merrill Lynch, véase Roger
Lowenstein, When Genius Failed, Londres, 2001.
10 Tras el escándalo de Enron,
se prohibió que los SIV y los conduits se involucrasen en operaciones
activas por cuenta propia, pero esta restricción se suprimió poco tiempo
después.
11 James Mackintosh, «Collapse of
Lehman leaves prime broker model in question», Financial Times, 25
de septiembre de 2008.
12 Philip Augar ofrece un vivo análisis
de cómo esta centralizació n de información clave de todos los principales
mercados, iba a dar a los bancos de inversión una ventaja competitiva decisiva
sobre sus rivales de menor tamaño no situados en ese segmento del mercado.
Véase
P. Augar, The Greed
Merchants. How the Investment Banks Played the Free Market Game, Londres,
2006.
13 Véase, Nasser Saber, Speculative
Capital. The Invisible Hand of Global Finance, Londres, 1999.
14 Alan Greenspan, «We will never
have a perfect model of risk», Financial Times, 17 de marzo de
2008.
15 Tobias Adrian and Hyun Song Shin,
«Liquidity and Leverage», Staff Report 328, Federal Reserve Bank of New York,
mayo de 2008. El término «apalancamiento» se refiere a la
relación entre el «patrimonio» o «capital» y sus activos, la suma en
que se ha endeudado. Es usualmente expresado como ratio, de modo que si decimos
que el apalancamiento de Lehman en el momento de su colapso era 25, esto
significa que por cada dólar de capital el banco tenía 25 dólares de activos.
Pero esta cifra de 25 significa también que por cada dólar de capital, Lehman
tenía 24 dólares de endeudamiento, esto es, de pasivo.
16 T. Adrian y H. Song Shin,
«Liquidity and Leverage», cit.
17 Las retribuciones de los altos
ejecutivos bancarios se hallaban frecuentemente ligados a los ingresos
fluctuantes por acción. Véase John Kay, «Surplus capital is not for wimps after
all», Financial Times, 22 de octubre de 2008.
18 Véase entre otros «Singing the
blues», The Economist, 27 de noviembre de 2008.
19 Leslie Crawford y Gillian Tett,
«Spain spared because it learnt lesson the hard way», Financial
Times, 5 de febrero de 2008.
20 James Mackintosh, «Collapse of
Lehman leaves prime broker model in question», Financial Times, 25
de septiembre de 2008.
21 Christina Bannier y Dennis Hänsel,
«Determinants of European Banks’ Engagement in Loan Securitization» , Deutsche
Bundesbank Discussion Paper Series 2, Banking and Financial Studies 10/2008.
22 Gretchen Morgenson, «Behind crisis
at AIG, a fragile web of risks. Tiny London unit set decline in motion», International
Herald Tribune, 29 de septiembre de 2008.
23 Stephen Labaton, «How SEC opened
path for storm in 55 minutes», International Herald Tribune, 4-5
de octubre de 2008. En una maniobra clásica, esta decisión se disfrazó como una
inflexión de la SEC en pro de una mayor regulación de los
bancos de inversión. Desde un punto de vista formal ello era correcto: la SEC
adquirió jurisdicción reguladora sobre ellos, pero simultáneamente eliminó las
restricciones básicas del capital base. Por otro lado, a partir de 2004 la SEC
ha contado con siete empleados para supervisar a los cinco grandes bancos de
inversión, que en 2007 controlaban conjuntamente activos por un valor superiora
los 4 billones de dólares.
24 Existen algunos bancos comerciales
británicos de grandes dimensiones, pero deben distinguirse de la City de
Londres, porque aunque algunos han participado intensamente en el NSWS, otros
tales como la Hong Kong and Shanghai Banking Corporation (HSBC), el mayor banco
del mundo en función de determinados criterios, y el Standard Chartered Bank,
se han concentrado tremendamente en sus actividades en Asia oriental.
25 La Chicago Mercantile Exchange,
sin embargo, domina las ventas de derivados relacionados con las divisas.
26 Roger Lowenstein, Origins
of the Crash, Nueva York, 2004, pp. 24-25. Esta expansión de la
financiación bancaria de las operaciones especulativas mediante la
transformació n de los mercados «al por mayor» se articula, por supuesto, con
la finalización de los controles de capital, lo que permitió el crecimiento del
endeudamiento internacional a gran escala por parte de los bancos y el
surgimiento de las operaciones de carry trade, como las
basadas en el yen: los bancos se endeudaban en yenes al 0,5 por 100 o menos y
colocaban los fondos en coronas islandesas al 18 por 100. La financiación de
los bancos comerciales británicos, abrumadoramente doméstica a comienzos de la
década de 1990, se basaba en gran medida en una actividad crediticia a gran
escala procedente del exterior, que llegó a alcanzar aproximadamente los 650
millardos de libras esterlinas en 2007.
27 Gillian Tett, «Misplaced bets on
the carry trade», Financial Times, 17 de abril de 2008.
28 Para un útil análisis convencional
(y apologético) de los riesgos encerrados en los CDO y en los productos
derivados over the counter como los CDS, véase la publicación
del FMI Garry Schinasi, Safeguarding Financial Stability. Theory and
Practice,Washington DC, 2006.
29 Se produjeron tensiones entre Wall
Street y el regulador del Estado de Nueva York Eliot Spitzer tras el estallido
de la burbuja de los valores tecnológicos, pero ello simplemente puso de
relieve la fortaleza del consenso al más alto nivel.
30 Pueden encontrarse referencias a
este tipo de debates en Andrew Baker et al., Governing Financial
Globalization, Londres, 2005.
31 Véase A. Greenspan, «We will never
have a perfect model of risk», Financial Times, cit.; Alan
Beattie y James Politi, «Greenspan admits he made a mistake», Financial
Times, 24 de octubre de 2008.
32 Citado en John Cassidy, «Anatomy
of a Meltdown. Ben Bernanke and the Financial Crisis», The New
Yorker, 1 de diciembre de 2008.
33 Aunque ello no significa que todos
ellos sean igualmente inestables.
34 Esto no quiere decir que la
producción industrial estadounidense desapareciera: siguió siendo enorme,
fundamentalmente en lo que atañe al sector relacionado con el presupuesto de
defensa, así como en los sectores automovilístico, aeroespacial, de tecnologías
de la información y la comunicación y farmacéutico.
35 Una serie de cambios en las normas
que regulan la contabilidad nacional estadounidense a partir de 1995 exageraron
las cifras de crecimiento y de productividad. Al respecto fueron notables los
denominados «indicadores hedónicos».
36 Martin Wolf, «Why Paulson’s Plan
was not a true solution to the crisis», Financial Times, 24 de
septiembre 2008.
37 Además, los Estados occidentales
de la UE pusieron la condición implícita, pero real, a la ampliación hacia el
Este, de que los nuevos países que se incorporasen entregasen el grueso de sus
bancos comerciales a sus homólogos occidentales, lo cual constituye una notable
iniciativa imperial. Estos bancos occidentales desearán ahora restringir
severamente el crédito a los miembros orientales de la UE cuando busquen por
todos los medios desapalancar su negocio y sobrevivir. ¿Intervendrán las
autoridades de la UE para bloquear este comportamiento? Y si deciden hacerlo,
¿cómo lo harán?
38 Una tendencia en esta dirección es
ya evidente en la decisión estadounidense de conceder un tratamiento especial a
México, Brasil, Singapur y Corea del Sur en términos de apoyo de la
financiación en dólares.
39 El Financial Times informó
de que el secretario estadounidense del Tesoro Hank Paulson se enfrentó al
hecho de que «el Banco de China había reducido sus posiciones inversoras
en agency debt [esto es, deuda emitida por agencias privadas
pero respaldadas por el gobierno estadounidense, como Sallie Mae, Fannie Mae o
Freddie Mac] durante el verano, […] encontrándose, por lo tanto, con un fait
accompli. El gobierno federal tuvo que tranquilizar a los inversores
extranjeros que habían invertido en estos títulos si se quería evitar el caos
en los mercados financieros y una huida del dólar. Ello huele a las crisis de
la deuda acaecidas en los países latinoamericanos, en los que la presión
definitiva a favor de un rescate provino de los inversores extranjeros», John
Gapper, «A US government bail-out of foreign minvestors», Financial
Times, 8 de septiembre de 2008.
40 David Rothkopf, «The Fund faces up
to competition», Financial Times, 22 de octubre de 2008.
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